扩张势头未改：2019年全球十大矿业公司经营报告

表1：全球十大矿业公司基本信息

数据来源：各公司年报、Wind、S&P Global，五矿经济研究院

注：排名主要参照全球矿业公司（不包括专业化油气、煤炭企业）三年均净资产规模

表2：全球十大矿业公司2019年主要经营指标同比变化

数据来源：各公司年报、Wind、S&P Global，五矿经济研究院

一、营业收入维持多年高位，综合净利同比略有改善

2019年，十大矿业公司营业收入合计4250亿美元（剔除嘉能可贸易部分2526亿美元），较2018年微降0.8%（剔除嘉能可贸易部分微增0.2%），维持在2015年以来次高水平。尽管金属矿产品价格普跌、产量普降，但铁矿石、黄金价格大幅上涨带来的增量，弥补了因其他商品量价齐跌导致的收入缺口，凸显出二者在金属矿产品市场中的重要地位。就具体企业而言，巴里克黄金2019年营业收入增长近15%，力拓、英美资源营业收入增幅都在7%上下，淡水河谷、墨西哥铜业营业收入增幅在2%左右。虽同为黄金企业，新纽蒙特矿业2019年营业收入相对于2018年纽蒙特与加拿大黄金合计下降5.3%，主要受到重组后大规模资产剥离的影响。十家企业中，自由港集团营业收入降幅较大，主要受到铜产量、价格双降的拖累。

图1：十大矿业公司2010-2019年合计营业收入变化

数据来源：各公司年报，五矿经济研究院

2019年，十大矿业公司合计综合净利润287亿美元、略高于2018年，但剔除两家黄金企业后，规模同比下降近40%，形势较为严峻。因实施大规模“清产核资”，2018年两家黄金企业合计亏损52亿美元，2019年得益于金价上涨、资产增值实现盈利75亿美元。其他企业中，嘉能可、淡水河谷、自由港集团综合净利润由正转负，其中，嘉能可、淡水河谷主要是资产大幅减值所致，自由港集团则受到Grasberg铜金矿转向地下开采造成生产成本显著增加的影响；力拓、泰克资源综合净利润大幅下降，分别源于旗下铜铝资产、油气资产大幅减值；必和必拓、英美资源综合净利润大幅增加，主要受益于铁矿石及贵金属价格大幅上扬。可以看出，资产减值是导致多家矿业公司综合净利润大幅下降、甚至亏损的主要原因。2019年十家企业计提资产减值合计113亿美元、规模创多年新高，反映出随着约束条件增多矿业投资风险显著增大。

图2：十大矿业公司2019年综合净利润变化

数据来源：各公司年报，五矿经济研究院

2019年，由于必和必拓、力拓两家龙头企业的现金分红与股票回购力度显著减弱，拖累行业对股东的回报情况整体不及上年。以现金分红为例，四家处于全球第一梯队的矿业公司合计分红规模较上年减少超过40%。其中，力拓较上年减少45%，股息收益率降至7%左右；必和必拓较上年减少36%，股息收益率降至5.5%左右；嘉能可与上年基本相当，股息收益率因市值缩水上升至5%；淡水河谷由于溃坝事故2019年暂停分红。稳定强劲的分红是资本市场追逐的重要目标，对股东回报的差异是导致不同矿业公司在资本市场吸引力差异的关键因素。

二、资产规模增至五年新高，负债时隔五年再度反弹

截止2019年底，十大矿业公司总资产规模合计较2018年底增长6%，总额达到6560亿美元，创2015年以来新高，主要得益于企业开启扩张、大规模并购。具体企业来看，十家企业中，仅力拓、嘉能可和自由港集团2019年总资产规模减少，主要受到资产剥离和减值的影响；淡水河谷、墨西哥铜业的总资产增幅均在6%左右；在大举扩张的支撑下，英美资源总资产增长超过20%。两家黄金企业中，新纽蒙特矿业因重组加拿大黄金后实施大规模资产剥离，总资产规模相对于2018原纽蒙特矿业与加拿大黄金之和仅增长6%；而巴里克黄金持续进行大规模并购扩张，总资产规模接近翻番。

图3：十大矿业公司2010-2019年合计总资产变化

数据来源：各公司年报，五矿经济研究院

截至2019年底，十大矿业公司合计总负债规模3349亿美元，较2018年底增加5.7%，终结连续5年的下降态势。其中，仅自由港集团一家企业2019年总负债规模同比下降，六家企业总负债规模增幅超过5%。同期，十家企业合计总资产负债率由2018年的51.1%微降至51.0%，维持在2013年以来最低水平，其中巴里克黄金、英美资源、泰克资源、纽蒙特矿业等七家企业的资产负债率控制在50%以内。分企业来看，淡水河谷总负债规模增幅近20%，负债率大幅反弹至55%，仅次于嘉能可和自由港集团；英美资源总负债规模增加11%，但负债率进一步降至38%，为过去十年最低；必和必拓、力拓总负债规模增幅均在4%以内，负债率也均维持在48%左右。十家企业中，目前巴里克黄金的负债率最低仅为33%，嘉能可最高为68%，这与两家企业家的主营商品及业务模式息息相关。

图4：十大矿业公司2010-2019年合计总资产变化

数据来源：各公司年报，五矿经济研究院

截止2019年底，十大矿业公司净资产规模合计3122亿美元，较2018年底增加3%，规模创2015年以来新高。第一梯队的四家企业，必和必拓、力拓、嘉能可和淡水河谷的净资产规模基本都在400亿美元以上，但相对2018年均有不同程度下降，其中，嘉能可、力拓净资产降幅均在10%左右，主要由于资产减值的拖累。十家企业中，一半企业净资产出现上涨，英美资源、纽蒙特矿业和墨西哥铜业净资产同比增幅均达到5%左右，巴里克黄金净资产增幅则超过200%，创历史新高，主要受益于黄金价格上涨带动资产价值溢出。

图5：十大矿业公司2010-2019年合计净资产变化

数据来源：各公司年报，五矿经济研究院

三、持有现金降至三年新低，净债务六年后再次扩张

截至2019年底，十大矿业公司合计持有现金（包括等价物）489.2亿美元，较2018年底回落7.9%，规模为近三年最低。十家企业中，仅有淡水河谷、墨西哥铜业和巴里克黄金三家企业持有现金同比增加，且规模均创2011年以来新高，但三家企业的动因或原因截然不同，淡水河谷主要是为了应对溃坝危机，巴里克黄金则是经营商品特性所致，而墨西哥铜业则因源于资本支出减少。七家持有现金规模下降的企业中，自由港集团降幅均最大、超过50%，规模为过去四年最低；泰克资源降幅居其次、达到41%，目前账面现金不足8亿美元，居于2011年以来的次低水平；嘉能可目前持有现金规模不足19亿美元，为2012年以来最低，在十家企业中仅高于泰克资源。如果2020年主要商品价格依旧不见起色，预计这几家企业将面临较大的资金压力。

图6：十大矿业公司2010-2019年合计净资产变化

数据来源：各公司年报，五矿经济研究院

截至2019年底，十大矿业公司净债务规模合计为823亿美元，较2018年底增长4%，一改连续六年的下降态势，主要受到各矿业公司开启债务与投资扩张、经营性现金流入减少的影响。不过，即便如此，合计净债务规模仍维持在2011年的次低水平，尚不及2103年历史高点的一半。同期，十大矿业公司合计净债务与净资产的比率较2018年轻微反弹0.2个百分点至26.4%，但仍维持在2012年以来的次低水平，其中两家企业在10%以内，巴里克黄金最低仅为7.4%。

图7：十大矿业公司2010-2019年净债务变化

数据来源：各公司年报，五矿经济研究院

就具体企业而言，淡水河谷、巴里克黄金和墨西哥铜业三家企业净债务规模同比减少，且降幅均在40%左右；七家企业净债务出现增长，其中，力拓由上年负值增加至34亿美元，虽然扩张明显，但净债务/净资产仅为8%，是全球偿债能力最强的矿业企业之一；英美资源增幅超过60%，净债务/净资产提高至15%，为2015年以来首次反弹，显示出该公司完全走出债务危机的阴影、重拾扩张之路；嘉能可增幅不到7%、幅度最低，但规模相当于不包括必和必拓在内的其他八家企业之和，且净债务/净资产大幅提高至87%，居十家企业之首，再次凸显出该公司与其他矿业企业的不同之处；自由港集团净债务增长近13%，而净债务/净资产超过40%、仅次于嘉能可，几乎是其他矿业公司均值的一倍，债务压力略见一斑。

图8：十大矿业公司2019年净债务情况变化

数据来源：各公司年报，五矿经济研究院

四、资本支出达到四年高点，资产调整步伐暂时放缓

2019年，十大矿业公司合计资本支出规模360亿美元，同比增长7.3%，尽管增幅有所放慢，但绝对量创过去四年新高，尤其是勘探支出和新项目投资继续增加，显示出企业对行业未来发展依旧充满信心。十家企业中，仅三家企业资本支出同比下降，其中，淡水河谷微降，很大程度上受到溃坝事故的拖累；纽蒙特矿业、墨西哥铜业降幅超过30%，前者受到重组后投资策略调整的影响，后者主要是现有项目投资阶段性完成、新项目投资尚未启动所致。七家资本支出增加的企业中，英美资源、泰克资源、自由港集团增幅均超过30%，主要受到Quellaveco铜矿、Quebrada铜矿2期和Grasberg铜金地下矿体开发的带动。作为行业龙头，必和必拓、力拓在扩张道路上相对谨慎，尽管资本支出有所增长，但主要用于持续性投资和原有项目升级改造，投资重点依旧是铁矿、铜矿领域。

图9：十大矿业公司2010-2019年资本支出变化

数据来源：各公司年报，五矿经济研究院

2019年，国际矿业公司继续推动资产组合优化，但步伐放缓，既表明当前形势下企业进一步调整优化资产的压力动力不足，也反映出经过多年调整一些企业资产组合目前已达到较优状态。主要企业中，必和必拓在完成剥离超过百亿美元的油气资产后，2019年资产交易规模骤减；力拓在完全退出煤炭领域之后，2019年资产优化操作基本停滞；自由港集团和墨西哥铜业两家企业年内几乎没有实施规模以上的资产交易。相对而言，两家黄金企业因重组后进行持续资产优化，交易较为频繁，并带动全球黄金领域竞争格局深度调整；而嘉能可仍旧表现出激进的特征，资产交易规模超过120亿美元，其中将持有的俄铝股份置换为EN+集团股份终于落下帷幕，这也是该企业资产优化史上又一里程碑事件。

表3：主要矿业公司2019年资产交易情况

数据来源：各公司年报、S&P Global，五矿经济研究院

五、多数产品产量显著下降，矿产成本受制价格突显

十大矿业公司共同生产的矿产品主要包括煤炭、铁矿、铜、铅、锌、镍、钼、金、银、钴等。其中，合计铁矿产量占全球比重接近一半，铜、钴产量占到全球的三分之一强，镍、钼产量全球占比接近30%，金、银产量均占到全球的15%，铅、锌产量均占到全球的10%左右。2019年，这些矿产品合计产量，多数品种出现下降。

具体来看，2019年十家企业合计产矿山铜产量702万吨、同比下降3.5%，主要受到自由港集团旗下Grasberg铜金矿地表资源枯竭的拖累；铁矿产量9.3亿吨、同比下降3.3%，主要受到淡水河谷溃坝事故的冲击；矿产锌产量196万吨、同比下降7%，主要受到泰克资源旗下矿山品位下降、纽蒙特矿业合并加拿大黄金后资产剥离的影响；原生镍产量45.5万吨、同比下降8.3%，主要受到淡水河谷旗下镍业务因溃坝事故带来连锁反应的影响；矿产金、矿产银产量降幅也在5%左右，与主要矿山资源枯竭、品位下降及主要企业资产剥离有关。主要商品中，仅有钴、铅产量保持增长，其中，钴产量达到50.6万吨、同比增长7%，创历史新高，主要得益于嘉能可旗下刚果（金）铜钴矿产能进一步释放的支撑。从各企业公布的生产指引来看，2020年多数产品产量基本保持稳定。

图10：十大矿业公司2019/2018年主要产品产量变化

数据来源：各公司年报，五矿经济研究院

相对于资源禀赋、人力成本、环保成本等因素对矿山生产成本的影响，2019年市场价格涨跌带来的影响进一步凸显。以铜矿为例，全球铜矿生产成本（C1现金，下同），2018年整体反弹与铜价大涨同步，2019年亦跟随铜价下行再次回落。九家已公布相关数据的企业中，嘉能可、必和必拓（Escondia）、墨西哥铜业、力拓、巴里克的铜矿生产成本降幅均超过10%，仅有自由港集团、泰克资源两家企业生产成本出现反弹。再看铁矿石，全球铁矿石生产成本，2018跟随市场价格持续回落，2019年则与价格大幅上行同步反弹。四家涉及铁矿石生产的企业中，淡水河谷成本同比涨幅超过10%，力拓成本涨幅达到8%，英美资源（Kumba）成本上涨3%，且三家企业成本均创近五年新高；仅有必和必拓成本保持下降趋势，并一举成为全球成本最低的铁矿石企业。可以看出，市场倒逼是矿业公司降本最大的动力，效果也是立竿见影。

图11：2019年主要矿业公司铜矿生产成本一览

数据来源：各公司年报，五矿经济研究院

六、2019年市值增加一成，2020年一季度缩水40%

进入2019年，受到商品价格及市场避险情绪变化的冲击，全球矿业资本市场波动加剧，主要矿业公司股价几经起伏，四季度后市场再次升温，多数企业股价在年末收涨。截止2019年底，十家企业中仅嘉能可、泰克资源两家企业股价较年初收跌。八家股价上涨的企业中，巴里克黄金、墨西哥铜业、自由港集团、英美资源、纽蒙特矿业和力拓股价涨幅均超过20%。其中，巴里克黄金2019年股价表现一枝独秀，年内累计涨幅超过40%。虽然同为黄金企业且产量体量规模更大，但新纽蒙特矿业的股价表现逊色不少，年内累计涨幅不足巴里克黄金的60%，反映出市场对两家企业资产与管理认同度的差异。从股票年度均价来看，十家企业中有五家企业收跌，其中自由港集团跌幅近30%；在股价上涨的企业中，巴里克黄金和英美资源年度均价涨幅均在20%左右，市场表现靓丽。值得注意的是，年初溃坝事件一度导致淡水河谷股价下挫超过20%，但在管理者迅速行动及铁矿石价格飞涨的支撑下，年末依然收涨，显示出资本市场对该企业实力的认可。

图12：十大矿业公司2019/2018年股票价格变化

数据来源：Wind、S&P Global，五矿经济研究院

伴随多数矿业公司股价回升以及两家黄金企业股本扩大，2019年全球前十大矿业公司市值进一步增加。截止12月末，前十大矿业公司合计市值4909亿美元、较2018年末增长近10%。其中，前四大矿业公司（必和必拓、力拓、淡水河谷和嘉能可）合计市值占比接近70%。具体到企业来看，必和必拓市值超过1300亿美元，力拓市值接近1000亿美元，两家企业市值均维持在历史高位；淡水河谷市值较去年末有所下降，但630亿美元的规模稳居全球第三；嘉能可市值回落至410亿美元左右，创2016年以来新低；英美资源、纽蒙特矿业和巴里克黄金市值维持在300-400亿美元之间。十家企业中，仅有泰克资源市值低于100亿美元，创过去四年最低，显示出资本市场对该企业经营管理的担忧。

图13：过去两年十大矿业公司市值变化（百万美元）

数据来源：Wind、S&P Global，五矿经济研究院

进入2020年之后，受到中国爆发新冠疫情、经济活动暂时停摆冲击，全球金属矿产品大宗商品市场价格快速回落。尤其是到了3月份，随着新冠疫情在全球快速蔓延，经济危机笼罩、资本市场闪崩，相关矿业公司股价持续大幅下挫。截止3月13日，十大矿业公司市值合计较2019年末重挫近40%，其中，英美资源、嘉能可股价跌幅均在50%左右，自由港集团、必和必拓、淡水河谷、泰克资源股价跌幅都超过40%。十家企业中，仅巴里克黄金和纽蒙特矿业两家企业的股价未出现明显波动，凸显出黄金作为矿产品的对矿业公司的独特价值。

图14：2019年以来十大矿业公司股价指数变化

数据来源：Wind、S&P Global，五矿经济研究院

七、总结：行业扩张势头未改，未来静待春暖花开

始于2018年的全球矿业扩张势头，在2019年进一步得到确认。此前几年，困囿于上一轮矿业危机阴影，多数企业一直瞄准“应对危机、保障生存”目标，运营管理聚焦优化资产组合、压降债务规模、减少资本开支、增加现金储备、强化成本控制，资产质量、运营效率、资金实力、偿债能力不断提升。随着企业综合实力持续恢复、甚至超过历史最好状态，自2018年开始，部分企业逐步把发展目标转向“抓住时机、更好发展”，带动一系列重大项目陆续上马，推动部分领域掀起并购潮。2019年，尽管市场整体形势不及上年，但矿业公司纷纷重启债务扩张之路、不在强调大量持有现金，在投资扩张上更加积极主动，既是对股东要求提升资产价值、追逐更高回报的回应，也是出于对行业发展规律、市场未来趋势的精准把握。

不幸的是，2020年“黑天鹅”事件再次来袭，全球矿业发展信心遭受巨大冲击。随着新冠肺炎疫情在中国、全球肆虐，世界经济前景被蒙上厚厚阴影，资本市场风声鹤唳、大举溃败，刚刚重燃的矿业市场希望再度破灭。尽管当前中国境内疫情几近解除、复工复产进展顺利，但中东、欧洲、美洲地区仍处于急速蔓延阶段，疫情有效控制、经济全面恢复仍需时日。如若处理不当，或将引发全球经济大衰退，矿业市场也将再次跌入低谷。也要看到，为有效应对疫情对经济发展的冲击，各国纷纷制定出台一系列刺激政策，预计未来将不断加码，将带动疫情过后全球经济快速反弹，矿业市场或在短暂黑暗之后迅速迎来曙光、重回发展正轨。

新形势之下，2020年矿业公司在经营策略上势必趋于保守，保障现金充裕将成为企业管理的重点。即便如此，在商品市场、金融市场、利益相关者的重重压力之下，一些实力不济的矿业公司仍将面临陷入危机的可能，断臂求生、卖身求生将不可避免，行业或再现优质资产批量甩卖局面。这对于期望于“弯道超车”的矿业企业而言，又将是一次实现跨越发展的难得机会。但这种机会稍纵即逝，既考验企业实力、团队能力，更考验决策效率、领导魄力。